瑞信陶冬：联储不惜衰退抗通胀，明年未必真的停止加息

财富管理部大中华区副主席陶冬

美国联储在本周期第三次加息75点，瑞信正式开启了“不惜衰退抗通胀”的陶冬道路。FOMC调高政策利率75点在意料之中，联储修正的不惜必预测、点阵图和鲍威尔记者会言论则预示一个更鹰派的衰退政策立场，出乎市场意料。抗通鲍威尔坦言”没有人知道这个（加息过程）是胀明止加否会导致衰退、多么严重的瑞信衰退“，他认为取决于工资和物价的陶冬下行速度和炽热的就业市场的冷却程度，不过“软着陆的联储机会可能消失”，因为货币政策需要更具有限制性或限制更长的不惜必时间。这席话是衰退本次会议的核心定调。

联储调高联邦利率75点的抗通同时，也作出其它政策利率调整：1）将存款准备金利率由2.40%上调至3.15%；2）将隔夜回购利率由2.50%上调至3.25%；3）将隔夜逆回购利率由2.30%上调至3.05%；4）将一级信贷利率由2.50%上调至3.25%。胀明止加与此同时，瑞信联储将按照事先公布的计划，从9月开始提高缩表上限，每月最多被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。为了支持按揭市场证券，在MBS证券上克制行事。

FOMC九月声明中，关于经济和通胀的表述与七月声明几乎没有变化，仍强调当前美国通胀很高，地缘冲突对物价的影响仍在，但是货币当局坚定承诺2%的通胀目标。

联储2022年9月发布的经济预测与6月预测相比，就显得更悲观，具体改变如下：

首先在增长上，大幅下调2022年实际GDP增速1.5个百分点至0.2%；同时下调2023年实际GDP增速预测0.5个百分点至1.2%；预计长期经济增速保持在1.8%不变。其次在就业上，略微上调2022年失业率预测0.1个百分点至3.8%，但明显上调2023年和2024年失业率至4.4%，2025年失业率为4.3%。在通胀领域，进一步上调2022年PCE同比增速预测0.2个百分点至5.4%，上调同期核心PCE同比增速0.2个百分点至4.5%；同时分别上调2023年PCE和核心PCE通胀率0.2和0.4个百分点，至2.8%和3.1%。联储预期2024年及以后PCE通胀率最终可以回归至2%左右的目标区间。

市场焦点的点阵图中，联邦基金目标利率在2022年的预测中值由3.4%上调至4.4%，2023年进一步升至4.6%，2024年和2025年则预计减息至3.9%和2.9%。本次点阵图显示超过半数委员认为2022年政策利率至少应该达到4.25-4.50%，意味着今年剩余的两次会议可能分别加息75点和50点。十一月加息75点的说法超出了笔者50点的预期。大约有三分之二的委员认为2023年政策利率可能达到4.5%以上，这意味着明年还有1-2次的加息，笔者预期加息一次25点。FOMC成员预计2024和2025年政策利率将逐步下调，但仍会高于长期利率。联储的减息时机晚过市场预期，减息幅度不小，但是委员们的预期相当分散，说明对两年后经济形势的判断仍有较大的分歧。

在记者会上鲍威尔开宗明义，强调利率需要对经济有足够的限制性水平，相比过去的提法，多了“足够”两字，也增加了收缩性货币政策的压力。他提到政策转身需要考虑三个因素：1）经济低于趋势增长水平一段时间；2）就业市场供需更加平衡；3）美联储有信心通胀可以回归到2%目标水平。

在未来失业率的判断上，联储主席认为现在的就业市场和过往不同，就业市场出现了供求错配，长期通胀预期比较稳定，但是短期通胀预期上升，同时供应端变化对通胀有较大影响。他还直言，租金通胀可能会持续很长时间。最后谈到美国加息对其他国家的冲击时候，鲍威尔说，联储“很难与其他国家的央行合作”。

鲍威尔在记者会上也提到，在某个时间点上放缓加息步伐“也许是合适的”，但是没有给出具体的时间表。这是典型的鲍式记者会风格，在强硬言论之后，不忘给出一点希望的曙光。

笔者认为，FOMC九月会议的基调是鹰派的，乃是本周期以来最强硬的，表达出为了遏制通胀不惜衰退成本的决心，官方GDP增长被下调到衰退的边缘。失业率有所上升却不是灾难性的，仅仅略高过政策目标的4%，长期增通胀的预测没有大的变化，这些折射出政策制定者对美国经济的整体底气，相信哪怕统计数据上出现衰退，美国经济不至于如上世纪七十年代滞胀那样伤筋动骨，现在的一切不过是周期性起伏。

联储将明年政策利率的预期上调到4.6%，罕见地高过市场预期的4.4%，差异在于明年二月加息25点之后会不会还有一次25点加息，不过这对于市场并非大事，两年期国债利率和利率掉期价格都作出了相应的调整。

真正的问题在于，美国的PCE通胀走势能否像FOMC预测的那样明年回落到2.8%，为未来的大幅降息奠定基础。美国的通胀包括需求端、供应端、战争和气候因素、流动性和通胀预期因素等不同源头。供应端回落是大概率事件，需求端通胀可以通过货币政策作出调整，流动性通胀则因为联储缩表步伐缓慢、拜登政府继续推进扩张性财政而未见解决方案。战争带来的能源价格上涨以及极端气候带来的食品价格上涨完全不可控，充满着不确定性。至于通胀预期则已经形成，工资-物价的螺旋上升已经形成，连租金、医疗费用等惰性物价的上涨也显性化了。

笔者认同联储在明年春季加息1-2次后会暂停加息，观察和重新评估经济形势，但是之后的加息路径其实没有预设的。2023年利率可以持平、走高或走低，一切取决于届时的数据。FMOC的点阵图不过是在目前数据下联储的思考，不可太当真。笔者相信，未来加息时间的长度，比现在加息的力度更重要。所谓市场已经消化了联储加息消息，指的是已经消化了联储到明年第一季度的加息意向，之后的能见度不高，也就无所谓消化了。

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